马克思的资本结构思想是以剩余价值为中心范畴,根据资本的不同部分在剩余价值生产与瓜分过程中的不同作用,划分为一定的资本结构,详尽地从生产到流通与分配,从个别资本到社会总资本分析了剩余价值的产生、积累、实现及分配问题。与西方资本结构理论相比,后者基本属于企业融资结构与融资决策理论,更关注微观层面的问题,属于企业(公司)的资本结构理论。而马克思的资本结构理论既研究生产过程,也研究流通和分配过程,既研究个别资本运动,也研究社会总资本运动,因此,它是一种最广义的,也是最基本的社会资本结构理论。社会的资本结构是企业(公司)的资本结构赖以存在的条件与环境,影响并制约着企业(公司)的资本结构,因此,马克思的资本结构理论无论在方法论上,还是在具体内容上,对我们研究企业(公司)的资本结构仍具有重要的指导作用。现代资本结构理论的起点是莫迪利亚尼和米勒(Modigliani & Miller)1958年发表在《美国经济评论》上的一篇经典论文《资本成本、公司财务和投资理论》。Modigliani & Miller(MM)定理是一组结论,表明在理想市场的假设前提下,企业价值与公司的财务决策无关。这一理论建立在莫迪利亚尼和米勒1958年开始发表的一系列论文之上,并在佛朗哥·莫迪利亚尼(Franco Modigliani)和默顿·米勒(Merton Miller)分别获诺贝尔经济学奖时被引用。尽管人们普遍承认公司的财务决策非常重要,MM理论依然是现代公司财务理论的核心。MM理论的主要内容如下:(1)命题Ⅰ。公司的总市场价值与其资本结构无关。(2)命题Ⅱ。公司的权益资本成本是其债务权益比率的线性递增函数。(3)股利不变命题。公司的总市场价值与其股利政策无关。(4)股东冷漠命题。公司的股东对公司的财务决策漠不关心。这些命题源于以下推论:即若股东能以同样价格采取和公司同样的金融交易,那么只要股东愿意,他们可以彻底抵消公司财务决策的任何作用,并且不需任何成本。莫迪利亚尼和米勒对前三个命题作了阐释,股东冷漠命题隐含在他们的分析中,而被其他经济学家在不同框架中明确说明。大量文献针对于MM结论中一个或多个不适用的情形,对MM理论或质疑或进行新的诊释。在多数情形中,由于信息不对称、交易成本、税收或卖空限制等,股民不能以同样价格采取和公司同样的金融交易。破产的出现对MM的不变结论并非致命的,而要视情形而定。税收对MM推理的影响是另一大部分工作的基础,并且也是由莫迪利亚尼和米勒(1963年)引起的。当公司的管理人员拥有公司有关的信息而股东不知道时,财务决策就不是无关的。从20世纪70年代开始,研究者们把很重要的一部分精力放在由代理成本决定的资本结构模型上,即利益冲突带来的成本。詹森和麦克林定义了两类冲突。股东和经营者之间的冲突是因为经营者并不百分之百地控制剩余权益,所以他们不能从盈利行为获得全部的利润,却要为这些行为负担所有的费用。例如,经营者可以在管理企业资源上不那么努力,可以把企业资源转化为他们自己的利益,比如通过享受“特殊待遇”,如公司飞机、豪华办公室及建造“个人王宫”等。经营者为节制这些行为负担了所有的费用,但只得到一小部分好处。于是,经营者在这些与公司价值最大化水平有关的追求上大肆挥霍。经营者所占公司股份越大,这种低效率现象就会越少。保持经营者在公司中的绝对投资不变,增加公司中的债券融资比例,会增加经营者的股份,并且减少由经营者和股东的冲突带来的损失。此外,正如詹森1986年提出的,由于债券需要公司以现金支付,减少了经营者用于上述挥霍的“自由”现金的数量。经营者和股东之间的冲突缓解就是债券融资的好处。债权人和股东之间冲突的起因是债务契约刺激股东作出次优的投资决策,更特别的是债务契约规定,如果投资获得了远高于债券面值的巨大收益,股东将获得大部分利润。而如果投资失败,因为有限的责任,债权人将承担结果。因此,股东可能从“走向破产”(即,投资在十分冒险的项目上。即使它们正在贬值)中受益。这样的投资带来的结果是债券价值降低。拙劣投资引起的股票价值损失会大于由债权人损失产生的股票价值收益。但是当债券发行时,如果债权人正确地预计到股东将来的行动,股东将替债权人承担这种代价。在这种情况下,股东从债券中获得的利润将会少一些。这种由债券产生的,投资在减值项目上的激励成本将由发行债券的股东承担。这种效应一般称作“资产替代效应”,是债务融资的一种代理成本。詹森和麦克林指出,最优资本结构是由债务代理成本正好等于以前所说的债务收益来获得的。随之而来有一些结论:第一,人们希望债券契约能够包防止资产替代这一问题,例如利息偿付需要,禁止对新的、无关行业投资等等。第二,如果其他条件相同,发生资产替代的机会越有限的行业将拥有越高的负债水平。例如,该理论预测,受管制的公用事业,银行以及发展机会较小的成熟行业内的公司将有更高的负债水平。第三,缓慢增长甚至负增长最理想的公司以及营运过程会带来大量现金流人的公司应该有更多的债务。大量的现金流人,又没有好的投资前景,由此产生了消费特殊待遇;建造“个人王宫”、超额支付部属等。增加债务减少了“自由现金”的数量,增加了经营者对剩余权益的拥有比例。依据詹森(1989)的论述,具有这些特点的工业目前包括钢铁、化学、酿造、烟草、电视和无线电广播、木材纸品工业等。该理论预测这些工业的特点在于高负债率。从此,以外部股东所有权和内部人所有权的比重及其构成为核心内容的股权结构对资本结构的影响成为学术讨论的热点。从国内现有的研究来看,众多的学者着重于研究股权结构和公司绩效的关系,而在股权结构对资本结构的影响这一研究领域探讨的不多。我国上市公司的股权结构如何影响资本结构?本文将股权集中度、国家持股比例、法人持股比例、管理者持股比例、社会公众股比例作为自变量纳入分析,试图在这方面有所发现。本文分为六个部分。第一部分是绪论,第二部分是理论回顾和文献综述,第三部分是我国上市公司股权结构的特点,第四部分是实证检验以及分析,第五部分基于MATLAB的资本结构预测模型,第六部分是研究总结。第一部分介绍了选题背景,研究目标和研究意义,以及研究方法和本文的研究思路。第二部分综述了资本结构理论和股权结构理论并作了一些评价,并介绍了资本结构度量指标和常用的股权结构度量指标,为下文的指标设计做好理论铺垫。此外,笔者综述了现有的股权结构对资本结构影响的实证研究成果,总体而言,学术界尚未得出一致的结论,这也是笔者将进行实证检验的动因之一。第三部分结合股改的影响阐述我国上市公司股权结构的现状。第四部分提出了六个研究假设,即股权集中度与股东权益比率正相关、国有股比例与股东权益比率正相关、境内法人股比例与股东权益比率负相关、外资法人股比例与股东权益比率负相关、社会公众股比例与股东权益比率负相关、管理者持股比例与股东权益比率正相关。针对不同的研究假设,笔者分别设计了六个不同的解释变量,即第一大股东持股比例、国有股比例、境内法人股比例、外资法人股比例、社会公众股比例、管理者持股比例。此外,由于股权结构不是影响资本结构的唯一因素,笔者设计了四个控制变量将这些因素纳入分析,四个变量分别是公司规模、资产担保价值、非债务税盾、盈利性。实证检验中的回归方程将纳入这些控制变量。通过六个回归方程的检验,境内法人股和外资法人股对股东权益比率的影响满足线性相关关系,其余四个变量的线性关系均未通过。第五部分对在第四部分中没有通过线性关系检验的变量运用MATLAB语言进行非线性相关关系分析,结果证实股权集中度与股东权益比率非线性相关,国有股比例与股东权益比率非线性相关,社会公众股比例与股东权益比率非线性相关,管理者持股比例与股东权益比率非线性相关。第六部分概述本文得出的主要结论以及本文的创新点与展望。本文最大的创新是在非线性相关上的模型构建。
