全球失衡和全球流动性过剩是近十多年国际经济学领域最为热门的话题之一。全球失衡主要指一些主要国家的经常账户盈余与另外一些主要国家的经常账户赤字的同时出现。具体的,美国是近十多年来经常账户赤字规模最大和持续时间很长的国家；与之对应,中国等亚洲国家和石油产出国则存在可观的长期经常账户盈余。与这种现象同步的是,次贷危机前的美国、中国等国都出现了流动性过剩；而次贷危机之后,美联储将利息降低到近乎为零的行为以及两次量化宽松货币政策的执行,再一次加剧了全球流动性过剩问题。全球失衡与全球流动性过剩的背景下,许多国家包括房价和股价在内的资产价格膨胀与破灭问题也非常明显。不仅仅是美国国内房市和股市泡沫的生成与破灭举世瞩目,中国股价泡沫的形成与破灭以及当前严重的房市泡沫也成为经济学家关注的热点话题。导致全球失衡与全球流动性过剩的源泉及其运作机制是什么?全球失衡、全球流动性过剩和资产价格膨胀与破灭存在着怎样的联系?本文认为全球失衡和全球流动性过剩紧密相连；全球资产价格膨胀和流动性过多、货币政策宽松也存在着很紧密的联系。要探寻流动性和资产价格膨胀之间的关系,就必须得先明白是什么导致了全球流动性过剩和全球失衡。解释这个问题可以从两方面入手。一个是从微观经济学机制入手,这主要基于“恒久收入—生命周期”和国际分工的视角。另一个是从宏观经济学机制入手,着力探讨美元本位制的国际货币体系下中心国与外围国权利不对称等制度及其影响。从微观经济学的角度来分析全球失衡和全球储蓄过剩(global saving glut),亚洲国家的高储蓄或经常账户盈余与其人口年龄结构年轻、信贷市场和股票市场不完善或不发达、承接国际制造业转移等特征存在着很强的联系。而对应的,西方国家也的确出现了人口年龄结构老龄化的趋势,并且发达的信贷市场和股票市场有助于其消费倾向的提高,其产业向亚洲、拉美、东欧等新兴市场经济的转移,上述特征在很大程度预示着其低储蓄率、高消费、经常账户赤字的必然性。从国际经济学的角度看,作为外围国家的中国等亚洲国家,在亚洲金融危机之后重新将本国货币汇率盯住美元,使得美元本位制的布雷顿森林体系复活了。美元本位制的国际货币体系条件下,中心国美国是全球最大的经常账户赤字国,也是全球流动性过剩的的起点、发源地和输出国。经济结构“去工业化”、“空心化”“虚拟化”特征明显的美国,为刺激经济发展,通过执行违背泰勒规则的宽松货币政策来制造资产价格泡沫,进而消费全球实物商品,流动性也就通过其持续的巨额经常账户赤字输出到了中国等外围国家。而经常账户盈余的中国等外围国的中央银行为了稳定汇率或防止本币升值,只能被动大量购买外汇、持有美元资产和投放基础货币,本国利率政策还需要承受美国利率的国际溢出效应,面对国内流动性被动泛滥进行调控的独立性和自主性不够,其资产价格也因此膨胀。外围国持续积累美元资产,使得美元流回美国为其高消费、低储蓄的增长模式融资,形成和强化了美元的全球循环以及全球失衡和流动性过剩。至于全球失衡、全球流动性过剩与资产价格的关系,中心国美国是通过主动的执行宽松货币政策来刺激资产价格膨胀,因为由此产生的财富效应、资产负债表效应等效果可以帮助美国维持持续的巨额经常账户赤字。而经常账户盈余的外围国中国等国家的央行只能被动购买和持有以美元为主的外汇资产,本国利率政策还需要追随美国利率变动,对国内流动性泛滥和资产价格膨胀进行调控的独立性和自主性不够。上世纪八十年代的日本因为美元霸权等原因而导致国内资产泡沫的生成与破灭,最终步入“流动性陷阱”和“失去的十年”,这对中国是一个很大的教训和启示。本文总共包括八章,其结构安排如下：第一章是绪论,主要讲述了本文的研究背景和意义、研究思路与逻辑、内容结构安排、可能的创新点与不足、主要文献综述等。第二章从微观经济学角度分析了全球失衡和全球储蓄过剩的根源,其理论基础在于“恒久收入—生命周期”和比较优势原则下的国际分工理论。该章节利用31个国家1980至2008年相关指标的年度数据,采用最小二乘虚拟变量计量模型(LSDV),证实了信贷市场、股市发展、人口年龄结构、医疗福利以及国际产业转移等结构性因素对经常账户的重要影响力。这表明,全球失衡依旧可从传统的“恒久收入—生命周期假说”视角来解释,并且,这也是国际产业转移和国际分工的结果。第三章从国际经济学角度分析了全球失衡和全球储蓄过剩的制度性根源——“美元本位制”的诸多制度特点。要承认的是,作为外围国家的中国等亚洲国家,在亚洲金融危机之后重新将本国货币汇率盯住美元,使得美元本位制的布雷顿森林体系复活了。布雷顿森林体系时代的“特里芬难题”和“N-1”问题以及“开放条件下的三元悖论”在当今的美元本位制下依旧存在,它们依旧有助于解释当前的全球失衡和全球流动性过剩。这些特点正是国际货币体系中心国美国实施货币主义霸权的制度基础。从实践上来看,美国在新经济泡沫破灭之后一直实施违背泰勒规则的宽松货币政策,而这刺激了股价与房价的膨胀,由此带来的财富效应、托宾的Q效应、资产负债表效应等使得美国得以维护经常账户赤字和输出流动性。承接第三章的逻辑分析,第四章采用向量自回归模型的实证研究方法,验证了中心国美国货币政策通过资产价格的传递机制实现和维持经常账户赤字的动态模式。由于美国经常账户赤字对应着该对世界其他地区输出的流动性,因而该结果同时也肯定了中心国通过该种机制向全球输出流动性的事实和逻辑。第五章通过探讨中国人民银行资产负债表结构特征及其与美国、欧盟、日本央行资产负债表的比较,肯定了外围国中国数量型货币政策应对国内货币供给被动增加的独立性和有效性不足。在强制结售汇的制度安排下,经常账户长期盈余带来大量外汇收入,为了维持人民币汇率稳定和防止人民币升值,央行大量购买和积累美元资产作为外汇储备。中国人民银行央行资产负债表显示,外汇占款是近些年我国央行资产规模迅速扩张的主要原因。尽管央行通过发行央票、提高法定准备金率等数量型方法对冲外汇占款带来的基础货币投放量的增加,但毕竟空间有限、效率不高,中国国内的货币供应量快速增长。第六章主要从美国货币政策国际溢出效应的角度探讨了中国价格型货币政策独立性和有效性。向量自回归模型的脉冲响应函数和预测误差分解检验结果发现,美元本位制的国际货币体系条件下,美国货币政策依旧对中国货币政策和宏观经济有着较大的国际溢出效应,中国货币政策独立性和有效性并没有因为2005年7月的汇率制度改革而有多大的改善；我国货币政策在调控货币供应量、促进经济发展与物价稳定等方面表现出有效性不足。中国国内货币供给的被动增加以及货币政策独立性和有效性的不足,是否对国内房市和股市资产价格膨胀存在影响?第七章通过分别构建包含股价与房价的两个结构向量自回归模型,利用脉冲响应函数分析以及预测误差方差分解分析,详细的讨论被动增加的货币供给量以及自主性不足的货币政策对房价和股价两种资产价格生成机制的定量影响。另外,由于经济增长和物价稳定是两个重要的货币政策目标,本章还再次通过脉冲响应函数分析了股价与房价对二者的影响。结果表明,我国低利率水平和货币供给的增多都会对股价膨胀和房价膨胀产生重要的影响,两种资产价格膨胀并不会导致实体部门产出在中期与长期的持续增长,却带来了物价水平的提高。从历史上来看,中国当前国际收支盈余、人民币升值压力大、流动性过剩、资产价格膨胀等宏观经济特征和上世纪八十年代末的日本宏观经济存在着巨大的相似性。因此,第八章分析与借鉴了上世纪八十年代日本如何因为美元霸权等原因而导致国内资产泡沫的生成与破灭,最终步入“流动性陷阱”和“失去的十年”的深刻教训。本文可能的创新点包括分析思路和实证研究两方面。分析思路方面：(1)关于全球失衡和全球流动性根源的分析思路,本文以美元本位制下中心国与外围国权利不对称等国际货币体系制度特征为理论指导,将最大的贸易赤字国、也是中心国身份的美国和外围国家中最大的贸易盈余国中国结合起来进行了一一对应的分析。(2)本文强调从美元本位制下中国货币政策独立性和有效性不足的角度来研究中国流动性过剩和资产价格膨胀。实证研究方面：(1)使用最小二乘虚拟变量计量模型(LSDV)方法,利用31个国家1980-2008年相关指标的年度数据,验证了全球失衡中“恒久收入—生命周期”和国际分工两种微观机制的存在,肯定了借贷约束、股市发展、人口年龄结构、医疗福利以及工业增加值等因素对经常账户不同方向与力度的影响,并确立了反映一国社会保障体系制度的医疗福利指标对其经常账户余额的影响。(2)基于美国货币政策国际溢出效应的视角,使用向量自回归模型(VAR)检验了国内货币政策的独立性和有效性是否因为汇率改革而增强。当前我国流动性过剩很重要的一个原因是我国价格型货币政策独立性和有效性的不足。按照经典的“蒙代尔一弗莱明模型”,2005年的汇率改革增强我国货币政策的独立性和有效性。国内学者对此进行的实证研究,要么是通过检验国内利率变动是否对货币供应量、物价、产出存在负向影响,要么是关注美国利率是否对中国利率由溢出效应,而本文借鉴Jansen(2008)、吴宏和刘威(2009)以及Bems等人(2007)的研究方法,将上述几种方法融合起来,使用向量自回归模型同时检验了美元本位制下国内货币政策的独立性和有效性并没有因为汇率改革而增强。本文可能存在的不足与未来改进的方法在于：(1)面板数据分析中所用的国家仅仅包括OECD国家和亚洲国家,却没有考虑也是贸易盈余国家的石油产出国,这或许会影响实证研究结果的可信性。但主要是考虑到石油国家经常账户盈余只要是因为石油价格近些年的持续上涨。未来进一步的研究应该将石油产出国以及其他国家更多的纳入实证研究的范围,以使得计量结果更加的具有可信度和普遍性。(2)第六章和第七章向量自回归模型所用的数据范围多为1998年之后的数据,而没有考虑亚洲金融危机之前的时间段。这主要是考虑到1998年之后的时间段覆盖了我国实行固定汇率制和“有管理的浮动汇率制”,对于考察汇率制度改革是否增强货币政策独立性和有效应已经具有代表性了。不过,未来的研究应该将1998年之前的时间段也纳入考察范围,以使得计量结果更加的具有可信度和普遍性。
