资本市场企业并购的宏观经济影响因素分析--基于企业并购理论并结合中国证券市场实践的实证研究

一、选题背景金融海啸冲击全球金融体系，并波及全球实体经济，酿成了一场百年不遇的世界金融、经济危机。随着危机席卷全球，各国的实体经济都遭受到不同程度的打击。一些企业难以抵御这种冲击，价值缩水甚至濒临倒闭，而另一些企业却抓住此机遇，以低廉的价格对其实施并购，开始了行业洗牌。而此次金融危机也成了新一轮世界并购浪潮的催化剂。在全球金融危机风起云涌之际，可以说，新一轮并购浪潮方兴未艾。不禁要问，何以在金融危机时，会有如此多的并购案例发生?这是否与普遍认为的牛市行情有利于企业并购的观点相违背?影响企业并购的宏观经济因素究竟有哪些?这些因素如何影响企业并购?中国企业并购的影响因素有哪些?中国企业并购的未来何在?二、研究方法与逻辑架构在研究方法上，本文主要以企业并购的相关理论为基础，结合中国企业并购的现实，运用了文献研究法、历史研究法、描述性实证研究法、计量实证研究法等研究方法。用文献研究法，明晰了并购的相关概念及其内涵外延，综述了关于企业并购的相关理论研究，研究了中国企业并购的现状以及存在的问题;用历史研究法，研究世界并购的历史以及中国并购的历史，借古鉴今，寻求影响并购的宏观因素;用描述性实证研究方法，研究了影响中国企业并购的宏观因素及其影响机制;用计量实证研究方法，构建了中国企业并购的宏观经济影响因素模型，得出了一系列研究结论，检验了相关假说。关于本文的逻辑架构:本文旨在研究并购的宏观经济影响因素，遵循“发现问题一分析问题一解决问题”的研究思路展开论述。在总结国际上并购发展的历史经验的基础上，对我国资本市场企业并购的现状进行剖析，并结合我国资本市场实践进行实证分析，最终构建企业并购的宏观经济影响因素模型，并利用模型分析现实问题，得出研究结论。具体研究思路如下:首先，对企业并购动因及其影响因素的理论进行综述。传统理论对并购的研究均是从微观角度进行，即从企业角度研究企业并购，例如协同效应理论、企业边界理论等，而很少从宏观角度去研究企业并购。即便是从宏观角度研究企业并购，其某些结论也无法经受住事实的检验，比如认为市场行情越好，企业并购会越多。而且传统研究多采用定性描述研究方法，很少采用定量实证研究方法，这在国内更是一片空白。其次，回顾历史上各次并购浪潮，提炼出决定企业并购的主要宏观经济影响因素。再次，对这些因素进行建模，结合中国证券市场的实践，通过计量回归，寻求企业并购最主要的影响因素。最后，根据本文所建模型以及分析框架，并针对中国并购行业的现状以及存在的问题，给出几点结论和启示。三、主要观点及结论第一，1994年至2010年，中国的企业并购从长时间低位徘徊至快速增加，可以以股权分置改革的实施为界分为两个时间周期，其一为2004年以前，其二为2004年至2010年。第二，从整个时间周期来看，影响企业并购的最主要的因素为资本市场发展因素和利率因素。资本市场发展表现为两个方面:一方面为市场规模的扩大，用总市值变量代表;另一方面为资本市场结构的优化，股权分置改革对我国资本市场结构的优化贡献突出，用股权分置改革虚拟变量代表。市场规模变量和利率变量合计能够解释企业并购金额的75.32cy0，如果考虑股权分置改革对企业并购的影响，则解释力度提高到89.19%。在此基础上剔除异常值影响后，解释力度更是高达94.95cy0。市场规模同时还是企业并购的格兰杰原因，即决定因素。资本市场发展对企业并购的影响为正，即市场规模和股权分置改革对企业并购的影响为正，二者可以合称为“市场效应”。第三，利率效应为负。一方面，利率越高，企业并购成本越高，并购发生的机会越小;另一方面，利率越高，标的资产的盈利能力越有限，成长前景越令人堪忧，并购发生的机会越小。从贴现率角度来理解，利率越高，贴现率越高，则资产的贴现价值越低，相对于价值的资产价格就越高，因而资产价格高于价值，企业并购获利机会很小甚至可能亏损，因此企业并购发生的机会越小。第四，在中国，汇率效应为正，但汇率影响目前尚不显著。汇率通过两种路径影响企业并购，其一为通过影响经济基本面进而影响企业并购，其二为通过影响国内外资产相对价格进而影响国际直接投资和跨境并购。随着资本项目进一步放开，中国企业“走出去”以及外国企业“引进来”将越来越多，汇率对企业并购的影响也将逐步变大。汇率还将通过促进国内产业结构调整促进企业并购，这有望成为汇率影响企业并购的第三条路径。第五，总市值变量对并购交易总额的解释力度好于市场收益率;市场行情对并购交易总额的影响并不显著。总市值代表一国资本市场的发展程度，而市场收益率只代表市场行情。市场行情对一国企业并购的影响比想象中的影响要小，而一国资本市场的发展程度对企业并购的影响比想象中的影响要大。第六，产业发展水平和企业并购从长期趋势来看走势基本一致，但是二者均不是对方的格兰杰原因。随着产业并购占企业并购的比重越来越高，产业发展水平将成为企业并购的决定因素。同时，企业并购也将促进产业结构的优化升级。第七，实际GDP的增长率对企业并购的影响并不显著，即短期经济波动对并购的影响不大。但是，实际GDP和企业并购金额之间有较强的正相关关系，即一国企业并购水平和一国经济发展水平息息相关。由于中国企业并购的历史尚短，关于企业并购和经济周期的关系还有待时间来验证。第八，物价水平对企业并购影响不显著。如果将纯资产购买纳入企业并购的范畴，则该变量对并购交易的影响变得显著。而本文将纯资产购买排除在企业并购内涵之外，故物价水平对企业并购的影响不显著。四、创新与不足传统的关于企业并购的理论研究，倾向于研究企业并购的微观影响因素，很少研究宏观影响因素;即使存在着寥寥几篇关于企业并购宏观影响因素的研究文献，也仅仅是对世界，尤其是对美国几次并购浪潮所进行的历史研究和总结，虽然提出了一些假说，但并没有形成系统的理论分析框架;而在中国国内，企业并购的宏观经济影响因素分析，完全停留在描述性分析层面上，而在宏观经济影响因素定量实证分析层面则完全是一片空白。本文创新主要表现在如下几点:首次尝试对世界第六次并购浪潮进行论述，全面系统地回顾中国企业并购的历史并进行创造性的时期划分;突破了前人只关注微观影响因素的狭隘，转而专注于企业并购宏观经济影响因素的分析;通过结合理论和实践，构建了企业并购宏观经济影响因素研究的系统的理论分析框架;填补了国内企业并购宏观经济影响因素定量实证分析的空白;深入地论述企业并购的市场效应、利率效应、汇率效应以及产业效应。本文也存在一些不足，主要表现在:缺乏从产业角度对企业并购进行深入、定量、实证的研究;缺乏对国际国内并购的实证比较研究，更多停留在国际国内并购描述性比较分析层面。总之，企业并购宏观经济影响因素研究是一个值得精耕细作的研究领域，笔者将持续地专注于该领域的研究，以期为并购理论研究作出自己独到的贡献。